蓬勃的黃金周預示著中國經濟的美好未來

黃金周果然是“黃金”周——數據顯示，在剛剛過去的8天長假中，約一半中國人以旅行方式度過，全國旅遊收入約達5836億元，平均每人花費828元。而伴隨國人出行腳步越踏越遠，“中國節”也升級成了“世界節”，越來越多的國家開始蹭中國節假的熱點。

黃金周已經成為觀察中國經濟發展、國人生活水平、中國世界影響力的特殊窗口。回望近20年前，這項誕生於東南亞金融危機餘波裏的制度設計，顯然並沒有承載如此之多的意義。多年來，伴隨著期待、爭議與調整，黃金周實現了刺激消費、拉動經濟的預期，折射著國人的經濟思維從簡單的“積累型”向“積累—消費型”轉變。尤其是近些年，相關部門不斷探索假日制度改革，一系列旅遊促進政策接連出台，黃金周愈發成為一個現象級的事件。統計發現，1999年至今，國慶黃金周出遊人數增長了20倍，消費增長了33倍。18年前首個國慶長假令人驚喜的“天文消費數字”，放到現在不到半天就可以突破。黃金周消費數字刷新的過程，正是中國經濟成色不斷提亮的過程。

相較於抽象的數字，人們的切身記憶和感受更為鮮活真切。首個國慶黃金周，中國第一條客運專線秦沈客運專線正在緊鑼密鼓地建設著。很長一段時間裏，國人的長假出行，靠的還是慢悠悠的綠皮車。而今，高鐵已經延伸到2萬多公裏，極大變革了國人對時間和空間的認知;10月1日的鐵路發送旅客人次屢創曆史新高，甚至可以超過春運最高峰。這一縮影映照出的，是國人巨大的消費潛力和中國建設發展的迅猛速度。而伴隨著中國人出境遊持續升溫，各國商家在吸引中國遊客上鉚足了勁兒——提供中文向導和咨詢服務，引入中國手機支付系統，營造中國節日氛圍……正如有網友調侃的，“中國過個生日放個假，全世界都嗨了”。

紅紅火火的假日經濟，不斷釋放的消費信心，讓我們看到了中國經濟的強勁動力和光明前景。眾所周知，旅遊至少需要兩大前提：有閑，有錢。支撐起這場消費狂歡的，有難得的長假，更有老百姓不斷鼓起來的腰包。而這，顯然得益於始終平穩運行的中國經濟。在黃金周這個樣本中，可以讀出中國經濟的基本面，還能解碼中國經濟的轉型升級。比如，越來越多的國人選擇自助遊、自駕遊、出境遊，而“打開方式”也從單調的“上車睡覺、下車拍照”轉向私人訂制、深度體驗，個性化、高端化等心理價值的滿足成為新追求。這一趨勢生動表明，消費對經濟增長的貢獻正在穩步提升，消費結構的轉型升級已經成為中國產業轉型升級的新動力。

1、經濟走勢分析

投資、消費、淨出口在經濟學的角度叫做支出法，這是我們對美國經濟研究的基礎，而中國的經濟研究通常會把產業分析放在首位。那為什么要做產業的研究呢?首先我們來看一下，如果利用支出法來研究，能夠得出什么結論。

1)地產主導中國投資

08年的慘痛教訓。首先我們來看一下投資，我們都說中國經濟是靠投資驅動，但可以發現，這一點理論上是成立的，但在數據上好像沒有那么明顯。我們發現在中國，投資增速和經濟增速好像沒有直接的相關性，這是一個直觀的印象。這一點對於我整個研究生涯的觸動特別大，我05年入行，08年獨立做研究，然後按照學校裏面學的東西就開始依葫蘆畫瓢。當時研究經濟就發現投資數據很好，08年上半年的時候投資增速特別好，包括一會提到的08年上半年的消費表現也很好，所以我們就說經濟也會很好，結果經濟一路下滑，股市一路跌到了1000多點。那年給我的印象就很深刻，因為你發現所有的研究都白做了，所以說在中國和在美國做研究是不一樣的。

數據要分清真假。這背後有很多種解釋，不一定哪種是對的。第一種解釋，就是我們的數據並不是為大家服務的，我們的統計數據對上不對下，它不是為我們負責的，不能說我投資研究做錯了是因為數據錯了，只能怪自己水平不行。所以說中國很多的數據需要雙重檢驗，可以接受這些公開的數據，但是要去驗證哪些數據是真正准確、真正有效的，要為自己的數據負責，因為沒有人會為你負責。

結構分析很重要。第二個解釋就是很多數據要拆開來看，比如投資本身是一個綜合指標，這個指標本身是有結構的。美國投資包括三大塊，而中國投資的結構跟美國有點不一樣，我們的三大塊是制造業投資、基建投資和地產投資。我們把投資分拆之後研究，會發現有這樣一個相關性的結果：就是中國的總投資和經濟是微弱的正相關，基建投資和經濟走勢負相關，制造業投資、地產投資和經濟的是顯著的正相關。很多經濟總量指標其實掩蓋了結構的變化，所以說一定要做一些分拆和解構。

制造業投資持續下滑。我們再來看一下具體的各項投資數據，比如說我國的制造業投資。在過去的幾年裏面，由於產能過剩，它一直是在往下走的，這也是過去經濟下滑的一個重要的原因。現在很多人在期待新一輪設備投資周期啟動，但是大家有沒有想過，如果真的啟動了制造業投資，那豈不是意味著新一輪過剩產能的出現?

基建投資和經濟負相關。而基建投資和經濟是一個明顯的負相關關系，08年這一點就很明顯，為什么08年當時我們搞錯了，因為08年的時候政府很早就開始啟動了基建投資，所以把總投資增速也帶起來了，但其實基建投資是獨木難支的，因為它很難抵擋全球經濟下滑的沖擊。所以說基建投資主要反映的是政府的力量，經濟不好的時候它就會起來。但其實政府主導的基建投資是反人性的，在經濟好了之後它就會掉下去。大家很多人反映今年的PPP建設低於預期，其實也在於經濟穩定之後政府開始排查政府債務風險，減少了支出力度。

地產投資影響最大。最後一個是地產投資，我們發現到目前為止，地產投資是決定中國經濟的一個最重要的力量。去年以來我們的經濟出現了反彈，也是因為地產投資在底部出現了一個顯著的回升，而且在今年以來增速保持穩定，從曆史來看地產投資在投資三大塊當中的影響是最大的，因為它和經濟的正相關性最為顯著。

存貨投資決定短期。另外還有一個投資叫做存貨投資，屬於最重要的短周期，因為經濟的短期變化往往體現為存貨的變化，經濟好的時候企業庫存開始下降，而經濟不好的時候庫存開始積壓。

但在中國和美國對存貨研究有點不一樣，美國GDP當中就有存貨的數據，但中國沒有明確的存貨總量指標，只有在工業數據和制造業PMI當中有一些存貨相關的數據，而更多的存貨數據主要通過行業層面的觀察來了解。

比如說16年中期經濟回升的一個重要背景是當時的工業產成品庫存增速、行業層面鋼鐵、煤炭庫存都處於曆史的最低位，所以存貨周期自然就啟動了。而當前雖然鋼鐵庫存很低，但煤炭庫存並不低，而工業產成品庫存增速已經回升至相對高位，說明庫存周期的動力遠比不上去年。

綜合看來，中國的投資裏面最核心的指標就是地產投資。

2)汽車主導中國消費

再來看一下中國的消費，消費的增速指標在08年也是非常的不靠譜。08年上半年不光是投資好，消費增速也是特別好，所以08年給我的印象就是我們的很多數據都要重新檢驗下。

社零總額存在誤差。那消費數據到底有什么問題呢?其實中國有兩個消費數據，一個是叫社會消費品零售總額，另外還有一個消費指標叫做限額以上的零售總額。這兩個指標有什么區別呢?就是限額以上的零售主要是包括500萬以上的商戶，這個數據大家可以認為是一個真實的統計數據，而社會消費品零售總額數據，它包括了一些500萬以下的商戶，我們的統計局也不是神仙，對這部分數據它也就只能去抽樣，但是抽樣調研的話，就肯定會有一些誤差。

限額以上零售更准。所以說比較准確的消費指標是限額以上的零售，而這個指標它是有明確結構，其中有一半是耐用品，包括汽車、家電、家具、通訊器材等;另一半是非耐用品，包括食品、醫藥、服裝等等。

汽車消費影響最大。在中國的消費結構裏耐用品和非耐用品大概是一半對一半。但是有一個現象值得注意，就是耐用品裏面有2/3都是汽車，所以說整個消費的走勢和汽車的消費走勢是高度相關的，要密切關注的是汽車的銷售增速。

綜上所述，中國經濟和投資消費最終關聯的是地產汽車兩大產業，從支出法出發，最終還是走到了對產業的研究。

3)產業研究互相印證

其實汽車和地產代表的是中下遊的產業，而我們整個產業的鏈條是比較長的，除了下遊，還有中遊和上遊。

實物指標輔助判斷。中國經濟分析的核心，目前為止還是對工業產業變化的研究，統計局會定期公布工業增速，但如何印證這個數據的方向是靠譜的，通常我們可以用實物指標來做一個印證。其中最核心的一個指標是上遊發電的增速，發電量的走勢和我們整個工業的走勢非常的吻合，因為幾乎所有的產業都要用電。

尋找“領先指標”。而在實物指標層面，其實我們可以找到一些領先指標，幫我們提前判斷經濟的走勢。比如說工業增速是統計局公布的，但這個數據一般是在下個月的中旬才開始公布，比如說現在8月上旬馬上要公布7月份的數據，但其實7月份的經濟已經過去了。我們做投資肯定是想在第一時間知道中國經濟的變化，以前我們電力行業的研究員可以拿到旬度的發電增速數據，因為電網公司會有一個內部的旬度發電增速，你會發現這個指標非常的重要。拿到中上旬的發電增速，那整個全月的發電增速也就八九不離十，你可以早於別人半個月就知道當月的經濟走勢。但這個數據後來被領導發現之後就封掉了，後來就拿不到了。但大家都很聰明，因為中國發電80%都是要用煤的，都是火電。目前每天都有六大集團的發電耗煤的情況，數據還是定期公布的，可以通過這個數據來預判中國發電增速的走勢。此外像鋼鐵、水泥等的產量增速也都可以輔助我們理解工業經濟的走勢。

景氣指數作為參考。而除此之外還有一個指標叫做PMI，就是制造業的采購經理人指數，這個數據在國外大家也都會用的。目前在中國的話其實有兩個PMI，一個是官方PMI，也就是中采PMI;一個以前叫彙豐PMI，現在叫財新PMI。

但PMI指數並不是一個真實的指標，而是統計目前采購經理對經濟的一個感受，是問那些采購經理人經濟是好、不好、還是持平。所以說PMI指數反映的是一個主觀的感受，並不是一個真實存在的數據。再有就是我們整個中國的經濟數據體系，不管是GDP增速還是工業增速，它都是一個同比的指標，就是今年和去年同期相比，而PMI是一個環比指標，指的是目前相比上個月是變好還是變壞。我們對於PMI應該了解，它可以協助我們去分析經濟的變化。但缺點就是你可以發現過去的幾年裏PMI幾乎是一條水平線，沒有什么變化。所以從長期來看PMI的意義不大，但短期會有一些幫助。

上中下遊互相印證。總的來說，目前分析中國經濟的一個最靠譜的方法，還是去工業的上中下遊找一些相關指標，用它們來印證經濟的走勢。在這些指標當中，發電的增速是反映中國經濟的一個非常重要的指標，它和地產投資的走勢也高度一致，這反映出中國經濟目前依然是地產在驅動，房地產扮演著非常重要的角色。本輪中國經濟的超預期也和地產銷售投資的超預期有關系，目前為止，地產投資依然是穩定在10%左右。大家也可以展開去討論，為什么這次房地產投資會比較的強勁，我們也做了一些相關的研究，發現這次一二線的房地產下去了，但是三四線的房地產銷售投資特別的強勁，那三四線房地產投資到底是什么原因?是因為大家有錢都去買還是政府在買?還是因為一二線限購了之後擴散了?還是有其它的原因?大都可以去研究。到底地產的銷量能不能持續，對地產投資有沒有什么影響，進而怎么樣影響中國經濟的走勢。只有對地產產業鏈的理解足夠深刻，未來的判斷才能足夠准確，而且市場對於中國經濟的分歧也在這裏。

這是我們對中國經濟的一個簡單分析框架，要密切關注地產汽車等下遊銷售情況，以及中上遊發電、鋼鐵、水泥等產量變化情況。

2、貨幣走勢分析

下面我們進入對中國貨幣的分析。

貨幣具有兩面性：銀行的負債和資產。首先貨幣它具有兩面性，有各種存款，M1、M2等等，這是我把錢存到銀行，是銀行的負債。而銀行拿這個錢就去投資，去放貸，然後形成了銀行的資產。

1)關注政府和社會融資

起初信貸決定經濟走勢。那我們首先來看一下貨幣的第一面，也就是信貸的這一面。可以發現過去我們的信貸走勢和中國經濟的走勢是高度一致的，我們曾經在08年寫過一個報告，叫做信貸決定論，就是信貸的走勢可以決定中國經濟的變化。但是後來發現這個東西到13年之後就不靈了，信貸的走勢和經濟走勢開始有缺口了。那為什么會有缺口呢，可能是在於我們的融資方式出現了一些變化。

之後社融決定經濟走勢。以前中國是間接融資、是以銀行融資為主。後來我們開始有各種資本市場的股票債券融資，還有銀行表外信貸等等，因此單獨的信貸走勢已經不能反映金融對實體經濟的支持，後來央行就編了個新的指標叫做社會融資總量，包括信貸和其它各種非信貸的融資。從12、13年開始，我們寫報告要寫兩份，一個是分析信貸的情況，一個是分析社會融資總量的情況。

當前重視政府加社會融資。這次我們又發現有一個新的問題，也就是從16年以來，我們發現經濟出現了一個短期的回升，而社會融資總量的表現又比較穩定。所以說在16年之後，我們的融資結構又發生了一個變化。央行公布的社會融資總量，只包括居民和企業的融資，但不包括政府的融資。從經濟角度來說，政府的融資對經濟同樣有貢獻。過去這一輪經濟的周期有一個很大的背景，就是我們政府的融資開始啟動了。15年我們啟動了15萬億的政府債務置換的計劃，政府的融資開始大幅度的崛起。所以從15年的下半年，政府加社會融資出現了一個大幅度的跳升，到了16年經濟就開始企穩回升了。

政府融資持續回落。而現在社會融資總量依然比較穩定，但是政府的融資出現了一個大幅的下滑，這是經濟未來可能的一個隱患。今年我們很多人會去分析政治，說今年會有19大，所以要保證經濟穩定。但今年出台了很多政策，都在約束政府融資和投資行為。從經濟角度來看，過去經濟不好，所以要加碼政府支出刺激經濟，但現在經濟好了，政府的力量反而在退出，所以我們關注的是政府的實際融資，未來對經濟還是會有影響的。

2)M1和M2漸失效，關注更廣義貨幣

剛剛我們是從融資的角度看中國經濟，那我們再從另外一面看貨幣對經濟的影響。

在美國當時也有各種貨幣指標，而後來大家會發現，美國的各種貨幣指標如M1、M2和M3，其實和經濟的相關性逐漸失效。

M1曾經定買賣，目前已經失效。在中國也有類似的情況，最早市場特別關注狹義貨幣M1，有句名言叫“M1定買賣”。過去M1確實能夠定買賣，因為中國的M1中主要包含的是企業的活期存款，能夠及時反映企業的現金流狀況。但這一次M1就失靈了，16年的M1增速在年初大幅跳升，股市卻沒怎么漲，反倒是16年下半年M1增速見頂回落，而經濟反而是企穩回升，這意味著M1指標已經完全失效，淪為了反向指標。

金融脫媒改變儲蓄行為。M1失效的原因可能就在於金融脫媒，也就是隨著金融的發展，企業的存款方式在發生變化，以前企業主要持有活期存款，以備經營不時之需，但現在由於餘額寶之類工具的出現，企業也可以持有貨幣基金類資產，既保證流動性還有收益，這反過來意味著M1所代表的企業活期存款不能准確反映企業現金流的變化。

M2也開始失靈。M2指標在08年以前和經濟走勢高度一致，到目前為止也是央行每年公布目標的貨幣指標，比如說今年的M2增速目標是12%。但是在08年以後，M2增速開始和經濟增速之間出現顯著的缺口，而且M2的走勢也和經濟走勢開始背離。比如說6月份的M2增速降至9.4%的曆史新低，但6月的工業經濟依然非常穩定。

關注更廣義貨幣指標。M2指標失靈的背後可能有新的貨幣沒有被統計到，比如說銀行理財和貨幣基金。中國M2的定義是實體部門所有的存款，但在理財工具多樣化以後，居民發工資以後的第一選擇未必是存款，很可能是買銀行理財或者貨幣基金，因為收益率遠高於銀行存款，而銀行理財或者貨幣基金大多沒被算在M2裏面，這就意味著M2低估了貨幣的實際增速。

3)央行行為分析

無論是政府加社會融資、還是更廣義的貨幣，一方面反映的是實體經濟的融資需求，另一方面其實也反映了央行的貨幣政策。而央行的所有行為，可以總結為數量調控和利率調控兩大類。

過去關注數量指標。在信貸和M2有效的年代，由於信貸和M2等貨幣指標與經濟高度相關，所以央行更多地是通過數量指標來調控中國經濟。比如說央行每年都會公布一個M2增速目標，M2增速目標通常是GDP增速目標和CPI目標的加總，再加上2-3%左右的差值，而通過M2增速又可以大致推算出信貸總量目標。

利率指標輔助調控。而有了M2增速目標之後，央行就會通過各種手段調控實際的貨幣供應，有時候是直接通過窗口指導銀行放貸，還可以通過存貸款利率以及存款准備金率的變化來影響貨幣增速。比如說在06、07年央行持續加息緊縮，就在於06、07乃至08年的貨幣增速達到18-19%，遠超16%的M2增速目標。13年錢荒發生時的M2增速高達16%，遠超13%的貨幣增速目標。08年末以及11、12年的降息降准也是在於出現貨幣增速低於M2的增速目標。

數量指標逐漸失靈。但是隨著貨幣指標的逐漸失靈，央行的貨幣政策框架也將發生變化。比如說按照以往的經驗，M2增速遠低於央行目標的時候其實央行就會有針對性的寬松政策出台，但到目前為止央行貨幣政策依然非常穩健，等於默許了M2增速遠低目標。這個背後的原因之一在於今年央行同時公布了M2和社融增速目標都是12%，6月份的M2增速雖然僅為9.4%，但社融增速依然高達12.8%，從社融增速來看依然超過了年初目標，對實體經濟的支撐依然足夠。

利率政策影響漸大。從美國經驗來看，所有的貨幣指標最終都會失效，因此未來也不排除社融增速指標也會失效，因為社融當中缺失了政府融資，在理論上對經濟融資的反映不足。而國外的經驗表明，央行最終都是轉向了利率政策為主。

從存貸款利率到貨幣利率。而在利率政策方面，過去最關鍵的利率是存貸款基准利率，所以以往的貨幣和經濟增速拐點多在存貸款利率上調後出現。但是在本輪經濟回升過程中，央行並沒有上調存貸款基准利率，而更多地是在金融市場上調貨幣利率，這也就使得利率變化對經濟的影響更加複雜。從17年上半年的情況看，貨幣利率上調的影響局限在金融市場，由於貸款利率穩定，信貸需求的回升對沖了債券等金融市場融資的回落。但如果央行在貨幣市場態度持續穩健，貨幣利率上調最終還是會導致銀行資金成本的上升，倒逼銀行提高貸款利率，而這一現象已經在5、6月份居民房貸利率的大幅上調中發生了，這就意味著利率上調對經濟並非完全沒有影響，只不過是更加隱蔽、存在滯後性。

總結來說，從需求角度研究中國經濟，最重要的指標在經濟層面是地產、汽車等產業數據，在金融層面是最廣義的融資和貨幣數據，而其中央行行為對貨幣融資的實際影響又顯得尤為關鍵。

以更大視野來看，“中國節”熱遍全球，也證明中國經濟不僅造福了國人，更惠及了世界。當前，全球經濟持續低迷、複蘇動力依然匱乏，不斷出現的“黑天鵝”“灰犀牛”給全球市場增添了不少變數。但從“中國過節、全球狂歡”的現實可以看出，中國正帶給世界最大的確定性，中國經濟依然是世界發展的重要引擎。世界銀行近日預測中國經濟增速今年將達6.7%。這是繼國際貨幣基金組織後，又一主要國際機構上調中國今年經濟增長預期。來自世界的期待與中國熱火朝天的消費市場兩相對應。隨著各項改革舉措全面發力、多點突破、縱深推進，國民經濟呈現積極向好的態勢，完全有條件、有能力繼續穩中有進、進中有好。

“草木蔓發，春山可望。”蓬勃的黃金周預示著中國經濟的美好未來。面對積極態勢，我們在保持信心的同時，更要激發幹勁。應該看到，國民的消費需求在日益增長，而現有的供給水平尚不能與之完全匹配，供給側結構性改革仍有巨大的作為空間。另一方面，“中國需求”已經成為世界經濟發展不可或缺的主要推動力，中國經濟將繼續成為推動全球經濟進一步複蘇和實現穩定增長的主引擎。站在新起點上，我們沿著業已繪就的路線圖穩紮穩打地走下去，必將引領中國經濟走向更為光明的未來。

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